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洪灏：展望2026——持而盈之
来源：首席经济学家论坛
洪灏系莲华资产管理公司管理合伙人&CIO，中国首席经济学家论坛理
洪灏为莲华资产合伙人、首席投资官
本文是洪灏在2026年中国首席经济学家论坛年会上的的演讲实录
感谢各位给予我分享2026年市场展望的机会。上一位嘉宾郑总详细探讨了中美经济与大宗商品的相关情况，我将从不同视角展开分享，主题为《展望2026：持而盈之》。
首先需明确美联储降息的核心动因。这张图展示了美联储资产负债表总规模的变化：2022年达到9.1万亿美元的峰值后开始缩表，目前已降至6万亿出头，缩表规模达3万亿美元。伴随缩表进程，美国经济新增就业岗位增量持续减少，这一影响对低收入群体尤为显著。但与此同时，标普美股持续走强，盈利水平不断提升，可见美股上涨具备扎实的基本面支撑。当美联储资产负债表规模降至6万亿出头时，短端流动性开始收紧，回购便利工具余额最低降至约100亿美元的极低水平，回购利率大幅飙升，甚至远超美联储基准利率。回购市场作为短端流动性的核心来源，其资金紧张将影响各类金融市场运作，例如对冲基金的套利交易成本大幅上升。因此，2026年美联储的政策走向已无需过多预测：12月原本计划1日停止缩表，实际已启动扩表（相关数据可查阅美联储公开信息），1月继续降息概率极高。此外，1月大概率将宣布下一任美联储主席候选人，若为特朗普心腹任职，美联储大幅降息的可能性将进一步加大。
谈及中美关系，这张图揭示了两个关键现象：一是中国经常账户盈余持续创新高（蓝色线），出口保持强势；二是美国远期通胀预期（白色线）与中国出口走势高度关联，中国出口的强劲表现持续制约着美国远期通胀预期的下行空间。2018年首次贸易战以来，新的供应链与生产中心逐步形成，但中国制造业仍在不断抢占其他国家的市场份额，例如日本、德国的汽车制造业市场。因此，美国短期通胀可能受房租、水电等短期因素影响有所回落，但金融市场更关注的远期通胀预期难以得到有效控制。这将导致美国收益率曲线呈现“陡峭化”特征——长端利率因通胀预期高企难以大幅下行，甚至可能在高位徘徊或上升，而短端利率随美联储降息持续走低。这种格局将利好各类金融机构，当前美国多家银行股价已创下2007-2008年次贷危机以来的新高，正是这一逻辑的体现。若美国远期通胀预期无法控制，美联储执意降息将进一步削弱美元信用，推动贵金属价格持续飙升。
这张图展示了近40年黄金的走势（对数指标）及红色趋势线，图中清晰呈现出两个弧线，构成标准的“杯柄”形态。从统计学角度看，资产价格出现“杯柄”结构后，上涨概率接近99%。市场上关于黄金上涨的叙事众多，如美元信用缺失、各国央行增持、布雷顿森林体系重构背景下黄金的核心地位等，这些均有合理性，但关键在于如何将叙事转化为具体目标价。从技术分析逻辑“杯子有多深，目标价就有多高”来看，黄金公允估值约在4300-4500美元区间（误差约200美元）。在新的信用体系下，黄金将成为所有资产估值的锚。值得注意的是，黄金小幅创历史新高的意义有限，真正能改变投资格局的，是以黄金定价的其他资产。
再看白银，黄色线为白银60年大周期的对数指标图，白色线为白银回报率。从图表可见，白银走出了60年巨型“杯柄”形态，相较于黄金约20年的“杯柄”结构，白银的形态更为工整，堪称教科书级典范。按照“杯子有多深，目标价就有多高”的逻辑，白银价格远未触及顶部（80美元并非终点）。若黄金维持4500美元的公允价格，结合金银比、金铜比、金油比等指标仍处于历史低位的现状，其他有色金属的上涨空间值得期待。从通胀调整角度看，白银的名义价格与实际价格均突破历史趋势创下新高，而“新高是用来买的”，这为投资提供了重要参考（需说明的是，此分析并非纯粹基于技术分析的投资建议）。
这张图中，白色线为全球流动性指标，该指标汇集了全球主要经济体实体经济中的数百个流动性与货币指标拟合而成。凯恩斯曾说“货币是连接历史和未来的桥梁”，预测资产价格走势，核心在于把握货币条件的变化。12月底更新数据显示，全球流动性持续上升，这与美联储急于降息扩表的逻辑一致，且中国央行也已进入扩表周期。将全球流动性指标与各类资产价格拟合后发现，黄金回报已接近历史极致水平，而白银与全球流动性的相关性更为显著，二者基本呈现同涨同跌态势。值得注意的是，全球流动性指标领先全球资产价格3-6个月，股票市场走势又领先基本面变化3-6个月，因此该指标可作为领先基本面6-12个月的长效指标。当前全球流动性持续改善，意味着白银上涨进程远未结束。
黄金常被视为避险资产，但资产属性会随市场环境变化，正如“盛世古董乱世金”的规律。黄色线为黄金走势，白色线为标普指数，多数情况下二者呈反向走势，黄金的避险功能凸显。构建“全天候”投资组合时，可选择黄金、债券、股票、比特币等五个低相关或负相关的资产类别，即便包含高风险资产，组合整体风险也会下降。不过，黄金与股票也存在同涨同跌的情况，上一次出现于广场协议时期，当前这一现象再次显现。此外，黄金周期的高低点间隔约17年，这一周期由3.5年小周期叠加而成，并非巧合。
最后看标普指数，这张图展示了其200年走势及经周期量化模型处理后的35年回报率周期。该周期的低点分别出现在1939年、1974年、2009年，间隔均为35年（即2个17年中周期或10个3.5年小周期叠加）。2026年距离2009年恰好17年，我们正处于这一周期的顶峰阶段。周期顶峰往往伴随泡沫出现，各类被遗忘的资产可能迎来暴涨（如基本面较差的有色金属），新资产类别（如数字货币）也可能迎来爆发。2026年为马年，在六十甲子中属“丙午年”，“丙”与“午”均为正阳，对应离卦，象征“三把火”齐聚。当前全球主要央行（美联储、中国央行等）均进入扩表周期，流动性充沛叠加周期顶峰效应，大概率将催生一轮“伟大的泡沫”。而泡沫正是投资实现“逆运改命”的重要契机，祝愿各位在2026年取得优异的投资业绩。
谢谢大家！
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